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　　2012年公司债券2016年

　　信用评级报告

　　关注：

　　.公司制冷管和制冷配件业务下游需求持续疲弱，原材料价格开始反弹将对该业务

　　利润率产生负面影响。2015年空调、冰箱和冷柜的生产量分别同比持平、下降1.90%

　　和增长2.30%，整体需求疲弱。2016年，钢材、铜材和铝材的价格均有不同程度的

　　反弹，预计对制冷管和制冷配件的利润率产生负面影响。

　　.新能源汽车配件业务处于起步阶段，行业发展仍存在一定。新能源汽车行业正

　　处于发展初期，政策及技术变化较快，且主营新能源汽车配件的子公司尚处于

　　发展初期，经营易受外部影响而存在波动性。

　　.债务增长较快，短期偿债压力较大。2015年末公司总负债余额为20.79亿元，同比

　　增长76.61%，且流动负债比重较高，年末占总负债的73.52%。2015年末公司流动

　　资产对流动负债的覆盖能力有所上升，但总体仍处于较低水平，短期偿债压力较大。

　　主要财务指标：

　　项目

　　2016年3月

　　2015年

　　2014年

　　2013年

　　总资产（万元）

　　404,110.44

　　409,518.77

　　247,327.34

　　227,124.63

　　所有者权益合计（万元）

　　204,613.87

　　201,600.76

　　129,598.67

　　115,794.09

　　有息债务（万元）

　　120,228.89

　　119,801.73

　　92,124.07

　　96,181.72

　　资产负债率

　　49.37%

　　50.77%

　　47.60%

　　49.02%

　　流动比率

　　1.36

　　1.34

　　1.16

　　1.19

　　速动比率

　　1.19

　　1.18

　　0.89

　　0.88

　　营业收入（万元）

　　51,568.65

　　217,958.88

　　191,624.21

　　147,268.11

　　营业利润（万元）

　　3,592.34

　　6,321.16

　　-3,580.18

　　-782.40

　　利润总额（万元）

　　3,378.62

　　11,132.83

　　-2,655.86

　　1,904.38

　　综合毛利率

　　18.42%

　　16.06%

　　13.31%

　　15.02%

　　总资产回报率

　　-

　　4.90%

　　2.09%

　　7.64%

　　EBITDA（万元）

　　-

　　24,429.82

　　14,166.31

　　15,406.66

　　EBITDA利息保障倍数

　　-

　　4.91

　　1.86

　　2.28

　　经营活动现金流净额（万元）

　　-14,601.22

　　-349.49

　　16,927.20

　　7,649.62

　　注：由于发生同一控制下企业合并，公司对2014年财务数据进行追溯调整，本表中2014年数据为调整

　　后数据。

　　资料来源：公司2013-2015年年报以及未经审计的2016年一季报，鹏元整理

　　一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况

　　公司于2012年7月5日发行5年期2亿元公司债券，票面利率为7.80%。

　　本期债券起息日为2012年7月5日，按年计息，每年付息一次，即2013年至2017年

　　每年的7月5日付息。本期债券为5年期债券，到期一次还本，附第三年末投资者回售选

　　择权，本金兑付日为2017年7月5日，回售日为2015年7月5日。2015年7月5日，本期债

　　券投资者回售金额为16,350万元，剩余金额为3,650万元。

　　截至2016年5月31日，本期债券本息兑付情况如下：

　　表1截至2016年5月31日本期债券本息兑付情况（单位：万元）

　　本息兑付日期

　　本金兑付/回售金额

　　利息支付

　　期末本金余额

　　2013年7月5日

　　-

　　1,560

　　20,000

　　2014年7月5日

　　-

　　1,560

　　20,000

　　2015年7月5日

　　16,350

　　1,560

　　3,650

　　合计

　　16,350

　　4,680

　　-

　　资料来源：公司公告

　　截至2016年5月31日，本期债券募集资金已全部用于补充流动资金。

　　二、发行主体概况

　　期内，公司的控股股东、实际控制人没有发生变化，为自然人陈汉康。2015年3

　　月，公司非公开发行股票1.5亿股，募集资金总额9.98亿元，总股本从22,880万元增加到

　　37,880万元。公司的主要股东为浙江润成控股集团有限公司（以下简称“浙江润成”）和

　　自然人陈汉康，其中自然人陈汉康持有浙江润成70%股权。期内公司主要股东持股比

　　例变化如表2所示。

　　表22014-2015年公司主要股东股权比例变化

　　股东

　　2015年

　　2014年

　　浙江润成控股集团有限公司

　　13.03%

　　1.91%

　　陈汉康

　　15.58%

　　25.79%

　　资料来源：公司2014-2015年年报

　　2015年，公司收购了新动力电机（荆州）有限公司（以下简称“新动力电机”）、合

　　肥卡诺汽车空调有限公司（以下简称“卡诺汽车空调”）和成都联腾动力控制技术有限公

　　司（以下简称“联腾动力”）三家公司的100%股权，并从2015年7月31日起将其并入合并

　　财务报告。以上三家公司的股权出让方为浙江润成，因此公司对该三家子公司的合并为同

　　一控制下合并。2015年12月31日，公司收购富嘉融资租赁有限公司（以下简称“富嘉融资

　　租赁”）75%的股权，并于2015年12月31日将其纳入财务报表合并范围。

　　表3期内公司合并报表范围变化情况（单位：万元）

　　期内新纳入公司合并范围的子公司情况

　　子公司名称

　　注册资本

　　持股比例

　　主营业务

　　合并方式

　　新动力电机（荆州）有限公

　　司

　　10,000

　　100%

　　生产、销售电机系列产品和

　　专用设备

　　同一控制下合并

　　合肥卡诺汽车空调有限公司

　　5,000

　　100%

　　汽车空调器及零配件研发、

　　生产、销售

　　同一控制下合并

　　联腾动力控制技术有限公司

　　7,000

　　100%

　　电驱动力总成系统、电动汽

　　车电源及管理系统等的生产

　　同一控制下合并

　　富嘉融资租赁有限公司

　　5,000万

　　美元

　　75%

　　融资租赁业务；

　　收购

　　资料来源：公司2015年年报，鹏元整理

　　截至2015年12月31日，公司资产总额为40.95亿元，所有者权益为20.16亿元，资产负

　　债率为50.77%；2015年度，公司实现营业收入21.80亿元，利润总额1.11亿元，经营活动现

　　金流净额-349.49万元。

　　截至2016年3月31日，公司资产总额为40.41亿元，所有者权益为20.46亿元，资产负债

　　率为49.37%；2016年1-3月，公司实现营业收入5.16亿元，利润总额3,378.62万元，经营活

　　动现金流净额-1.46亿元。

　　三、运营

　　2015年制冷管下游需求增速较低，受益于原材料价格下降利润空间有所增大，但

　　2016年原材料价格有回升势头

　　随着国内人口增速的下降和人均收入增速的下降，家电市场已经进入成熟期，市场需

　　求总量趋于稳定，需求增速下降到较低水平。与此同时，2008年国家推出的家电下乡等刺

　　激政策透支了部分需求，导致近年国内家电市场的总体需求持续疲弱。

　　2015年国内制冷家电市场持续低迷，在行业增量空间有限的背景下，市场竞争进一步

　　加剧，2015年空调、冰箱和冷柜的生产量分别为15,649.80万台、8,992.80万台和2,170.40

　　万台，与上年同期比较分别为持平、下降1.90%和增长2.30%。销量增速下降的同时行业整

　　体收入下滑，据工信部发布的信息，2015年家用电器行业主营业务收入14,083.9亿元，同

　　比下降0.4%。

　　图12008年以来国内主要制冷家电的产量增速情况

　　资料来源：Wind资讯，鹏元整理

　　制冷管的主要类型有钢管、铜管和铝管，近年制冷管的主要原材料价格处于下降

　　趋势，2015年，杭州区域内的热轧带钢价格从年初的2,720元/吨下降到年末的1,920元/吨，

　　长江有色市场的平均100A型铝材价格从年初的12,850元/吨下降到年末的10,980元/吨，长

　　江有色市场的1#铜平均价格从年初的46,125元/吨下降到年末的36,660元/吨。由于供货价格

　　调整存在一定的时滞，在原材料价格下降的下，制冷管行业的毛利率能够获得一定

　　程度的提高。

　　值得注意的是，钢材、铜材和铝材的价格在2016年均有不同程度的反弹，预计会对制

　　冷管企业的产品利润率产生影响。

　　图22008年以来铜材、铝材和钢材价格变化情况（单位：元/吨）

　　资料来源：Wind资讯，鹏元整理

　　新能源汽车行业的政策补贴减少，但行业处于成长期，产销量快速增长

　　新能源汽车目前正处于行业成长期，且具有环保优势，受到财政补贴等政策支持，

　　汽车产销量快速增长，但受到续航里程、充电桩数量等条件的，销量增速存在一定

　　。2015年国内新能源汽车的销量保持快速增长，全年新能源汽车销量33.11万辆，同

　　比增长342.86%，其中纯电动汽车销量24.75万辆，同比增长449.37%，插电式混合动力汽

　　车销量8.36万辆，同比增长181.37%。

　　图32013年以来国内新能源汽车的产量情况（单位：辆）

　　资料来源：Wind资讯，鹏元整理

　　政策方面，支持在行业发展初期的影响力较大，随着行业的成长逐步退出。自

　　2010年中央实施新能源汽车补贴政策以来，补贴额度逐年下降，享受补贴的车辆标准逐

　　年提高。2015年4月，财政部、发改委、工信部和科技部四部委联合下发的新一轮新能源

　　汽车补贴政策正式出台，补贴额度有所减少。各个地方对新能源汽车的补贴政策也有减

　　少趋势，例如上海对于购买新能源汽车赠送上海市汽车牌照的要求收紧。补贴额度的减

　　少使得新能源汽车企业更加依靠自身竞争力获得盈利，有利于行业的健康发展，对新能

　　源汽车行业的长期前景有正面影响。

　　表4近三年新能源汽车的补贴标准（单位：万元/辆）

　　车辆类型

　　年份

　　纯电续航里程R（工况）

　　80公里≤R

　　＜150公里

　　150公里≤R

　　＜250公里

　　R≥250公里

　　R≥50公里

　　纯电动乘用车

　　2013年

　　3.50

　　5.00

　　6.00

　　-

　　2014年

　　3.325

　　4.75

　　5.70

　　-

　　2015年

　　3.15

　　4.50

　　5.40

　　-

　　包括增程式在内的插电式混合

　　动力乘用车

　　2013年

　　-

　　-

　　-

　　3.50

　　2014年

　　-

　　-

　　-

　　3.325

　　2015年

　　-

　　-

　　-

　　3.15

　　资料来源：太阳能电动汽车网

　　四、经营与竞争

　　2015年公司传统的制冷管业务和制冷配件业务收入同比下降，其中制冷管收入下

　　降5.49%，制冷配件收入同比下降2.50%；制冷管毛利率小幅上升，制冷配件毛利率小幅

　　下降，总体毛利率水平变化不大。

　　2015年公司合并了4家子公司，其中同一控制下合并的3家为新能源汽车配件公司，从

　　2015年7月31日起并表，另外一家为融资租赁公司，2015年12月31日并表。因此2015年公

　　司新增的收入板块主要为新能源汽车配件收入。由于新并入的新能源汽车配件公司处于业

　　务起步阶段，因此2014年收入较少，2015年公司新能源汽车配件收入为3.76亿元，同比增

　　加3.30亿元，2015年新能源汽车配件业务的毛利率基本稳定在30%左右。

　　其他业务收入为公司的闲置厂房出租等收入，收入和毛利率基本保持稳定。

　　表5公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）

　　项目

　　2016年1-3月

　　2015年

　　2014年

　　收入

　　毛利率

　　收入

　　毛利率

　　收入

　　毛利率

　　制冷管

　　15,036.81

　　14.96%

　　66,125.86

　　12.90%

　　69,964.92

　　11.66%

　　制冷配件

　　27,458.05

　　12.87%

　　111,410.16

　　12.93%

　　114,269.14

　　13.46%

　　新能源汽车配件

　　5,494.93

　　32.64%

　　37,552.67

　　30.31%

　　4,505.15

　　29.57%

　　融资租赁业务

　　2,393.42

　　59.39%

　　-

　　-

　　-

　　-

　　其他业务收入

　　1,185.44

　　42.35%

　　2,870.19

　　23.59%

　　2,885.01

　　21.95%

　　合计

　　51,568.65

　　18.42%

　　217,958.88

　　16.06%

　　191,624.22

　　13.31%

　　注：由于发生同一控制下企业合并，2015年统计口径发生变化，2014年数据来自于2015年年报中的追

　　溯调整数据。

　　资料来源：公司2015年年报

　　2015年公司制冷管和制冷配件的销量和毛利率基本稳定，整体盈利能力基本稳定；

　　2016年原材料价格反弹，对公司产品的毛利率的影响值得关注

　　由于国内制冷家电行业已进入成熟期，产量扩张的空间较小，制冷管行业的下游需

　　求疲弱，公司的制冷管和制冷配件销售量增长乏力。制冷管和制冷配件企业对下游制

　　冷家电企业的整体议价能力较弱，随着钢、铜、铝等原材料价格的下降，2015年公司制冷

　　管和制冷配件产品的价格同比显著下降。

　　期内，公司制冷管的销量合计为5.72万吨，同比增加0.49%，销量基本保持稳

　　定。制冷管主要分为制冷钢管、制冷铜管和制冷铝管三种，制冷钢管成本较低，性能也

　　相应较差，制冷铝管和制冷铜管单位成本较高，但在抗腐蚀、延展性、可塑性等方面有较

　　好的性能。在当前家电市场竞争激烈的下，家电企业通过产品的升级换代提高产品性

　　能和产品竞争力，制冷钢管的用量有下降趋势。公司的制冷管以按订单生产为主，当前

　　产能约为9万吨/年，2015年合计产量92,623.86吨，产能利用率较高，产销率为61.70%，同

　　比上升3.13个百分点。

　　表62014-2015年公司制冷管销售情况（单位：吨，万元）

　　产品

　　2015年

　　2014年

　　销量

　　收入

　　销量

　　收入

　　制冷钢管

　　40,886

　　30,721

　　43,650

　　37,161

　　制冷铜管

　　4,763

　　18,847

　　4,005

　　18,604

　　制冷铝管

　　9,714

　　13,975

　　8,048

　　12,383

　　其他

　　1,790

　　2,585

　　1,172

　　1,817

　　合计

　　57,152

　　66,126

　　56,875

　　69,965

　　资料来源：公司提供

　　相同型号单件制冷管产品的毛利润差别不大，因此原材料成本较低的制冷钢管毛利

　　率相对较高，在当前的原材料价格情况下，制冷钢管、制冷铝管和制冷铜管的毛利率依次

　　下降，制冷钢管比重的下降一定程度上拉低公司制冷管的整体毛利率。价格方面，公司

　　对下游的议价能力较弱，产品价格受原材料价格影响较大，2015年公司制冷管材价格同比

　　下降。为了满足生产需要，下游家电企业的采购周期一般为1-3个月，而公司的采购周期

　　则可以根据需要进一步缩短，因此在原材料和产品价格持续下降的过程中，公司保持较短

　　的采购周期和较少的原材料存货能够通过降低成本提高毛利率水平。在产品销售结构和产

　　品价格两方面因素的共同影响下，2015年公司制冷管的毛利率小幅上升。

　　公司生产的制冷配件包括冷凝器、蒸发器等，制冷配件的原材料同样主要有钢、铜和

　　铝三种。2015年合计销售9,899万件，同比下降1.37%，其中钢制配件销量下降23.55%，铜

　　制配件销量增加36.07%，铝制配件销量增加130.34%。铜制配件销量的增加主要源于制冷

　　家电产品升级换代引起的需求增加，铝制配件大幅增加则一方面源于对钢制配件的替代，

　　另一方面源于“铝代铜”材料对铜材料的部分替代。

　　表72014-2015年公司制冷配件销售情况（单位：万件，万元）

　　产品

　　2015年

　　2014年

　　销量

　　收入

　　销量

　　收入

　　钢制配件

　　5,814

　　44,449

　　7,605

　　78,327

　　铜制配件

　　2,188

　　9,087

　　1,608

　　6,050

　　铝制配件

　　1,898

　　57,873

　　824

　　29,893

　　合计

　　9,899

　　111,410

　　10,037

　　114,270

　　资料来源：公司提供

　　公司制冷配件的成本中原材料占比超过80%，因此原材料价格变化是影响产品毛利率

　　的主要原因。受原材料价格下降影响，2015年公司制冷配件产品的价格相应下降，由于产

　　品价格调整存在一定的时滞，公司制冷配件产品能够以较低的成本生产。另一方面，钢制

　　配件比重的下降使公司制冷配件的整体毛利率下降。在以上两种因素的作用下，2015年公

　　司制冷配件产品的毛利率基本保持稳定。当前公司制冷配件年产能约为8,500万件，产能

　　利用率较高。

　　表82014-2015年公司制冷配件主要型号销售价格情况（单位：元/件）

　　产品

　　2015年

　　2014年

　　左右冷凝器(钢制配件)

　　5.34

　　5.46

　　冷藏蒸发器(铜制配件)

　　39.15

　　45.32

　　回气管(铝制配件)

　　27.29

　　30.65

　　资料来源：公司提供

　　目前下游家电市场竞争激烈，制冷家电价格处于下降趋势，在原材料价格下降的阶段，

　　公司制冷管和制冷配件的毛利率能够保持在一定水平，若钢材、铜材、铝材等原材料的

　　价格反弹，公司制冷管材产品的价格上涨空间有限，毛利率将承受较大的压力。

　　表92014-2015年公司主要原材料采购情况（单位：吨，万元/吨）

　　产品

　　2015年

　　2014年

　　采购量

　　均价

　　采购量

　　均价

　　钢材

　　71,054

　　0.34

　　82,229

　　0.39

　　铜材

　　7,065

　　4.13

　　5,739

　　4.21

　　铝材

　　16,444

　　1.27

　　8,964

　　1.16

　　资料来源：公司提供

　　此外，为进一步做强制冷主业，公司于2012年5月动工建设了安徽六安制冷配件产业

　　园区项目。该项目分两期建设，其中一期建成后，公司每年将新增用于冰箱、冷柜制冷配

　　件的丝管蒸发器、冷凝器、弯制件和盘管蒸发器等共计约3,220万件的产能；二期建成后

　　公司将新增空调热交换器约400万标准件的产能。该项目一期计划总投资65,801万元，但

　　考虑到市场需求不足，公司近两年已基本暂停该项目建设，目前仅投资8,414.62万元。

　　表10截至2016年3月31日公司主要在建项目情况（单位：万元）

　　项目

　　开工日期

　　计划完工日期

　　总投资

　　已投资

　　安徽六安制冷配件产业园区一期

　　2012年5月

　　-

　　65,801

　　8,414.62

　　资料来源：公司提供

　　控股股东逐步将新能源汽车板块业务注入公司，对公司的盈利能力有正面影响，但行

　　业处于起步阶段，未来存在一定波动性

　　2015年公司以合计4.80亿元对价收购了联腾动力、新动力电机和卡诺汽车空调三家子

　　公司全部100%的股权，股权出让方浙江润成承诺三家公司2015年度、2016年度和2017年

　　度扣除非经常性损益后的合并利润不低于5,000.00万元、6,500.00万元和8,500.00万元，否

　　则浙江润成、陈汉康依据相关以现金方式予以补偿1。该次合并的三家子公司构成了

　　公司的汽车零配件业务，三家子公司2015年产品销量均有较大幅度增长。

　　1具体补偿金额按以下公式据算：当期应补偿金额=（截至当期累计合并承诺净利润-截至当期期末累计实

　　际净利润数）÷承诺期内承诺净利润总和×本次收购交易金额－当期已补偿金额。

　　联腾动力的主要产品为电驱动力总成系统、电动汽车电源及管理系统、电动汽车电辅

　　助系统、乘用车动力总成部件等，2015年联腾动力的电驱动力总成系统销量同比大幅增加，

　　电动汽车电源及管理系统销量有所下降，全年实现营业收入2.79亿元，是2014年营业收入

　　的22倍，全年实现净利润3,486.81万元。新动力电机的主要产品为新能源汽车电机系列产

　　品及部分专用设备，2015年新动力电机的电机系列产品和专用设备销量同比大幅增长，全

　　年营业收入8,949.17万元，同比增长282.20%，全年实现净利润1,713.94万元。卡诺汽车空

　　调的主要产品为车载空调，2015年完成销售2,353套，全年实现营业收入7,748.85万元，同

　　比增长276.61%，全年实现净利润1,659.20万元。

　　表112014-2015年新能源汽车配件产品销售量情况（单位：套）

　　经营主体

　　产品

　　2015年

　　2014年

　　联腾动力

　　电动汽车电辅助系统

　　952

　　765

　　电动汽车电源及管理系统

　　6,682

　　7,861

　　电驱动力总成系统

　　1,222

　　310

　　乘用车动力总成部件

　　62

　　-

　　新动力电机

　　电机系列产品

　　6,119

　　1,574

　　专用设备

　　45

　　6

　　卡诺汽车空调

　　汽车空调产品

　　2,353

　　527

　　资料来源：公司提供

　　公司新能源汽车零配件业务主要为按订单生产，2015年前五大客户分别为成都客车股

　　份有限公司、杭州长江汽车有限公司、上海大郡动力控制技术有限公司、上海鑫国动力科

　　技有限公司、中植新能源汽车有限公司（以下简称“中植新能源”），其中中植新能源汽

　　车有限公司的控股股东是浙江润成，与公司为关联方。

　　2015年5月，公司接受浙江润成的委托，对中植新能源进行托管管理，公司的新能源

　　汽车板块进一步完善。浙江润成承诺在触发下列条件之一时，按市场公允价格向公司转让

　　中植新能源的全部股权：（1）中植汽车实现年度净利润（扣除非经常性损益）达到或超

　　过人民币3亿元；（2）中植汽车与公司及其控制的企业最近12个月内日常关联交易金额累

　　计达到或超过公司合并营业收入的30%。

　　对联腾动力、新动力电机、卡诺汽车空调的合并是同一控制下合并，托管的中植新能

　　源是公司的关联公司，公司的实际控制人开始通过合并、托管等方式将新能源汽车板块资

　　产逐步注入公司。由于公司传统的制冷管和制冷配件业务的发展空间不大，而新能源汽

　　车行业正处于成长期，公司存在转变主营业务的可能性。目前来看，公司的新能源汽车零

　　配件业务增长较快，盈利能力较强，对该部分业务的合并对公司的盈利能力有正面影响，

　　但新能源汽车行业仍受到续航里程短、充电桩数量少等因素的。

　　新增的融资租赁业务经营情况较好，且丰富了公司的融资方式

　　2015年12月31日，公司以6.75亿元对价取得富嘉融资租赁75%的股权，新增了融资租

　　赁业务，融资租赁对象包括平台、环保企业、生产企业等。富嘉融资租赁于2015年3

　　月注册成立，初始注册资本5,000万美元。2015年富嘉融资租赁实现营业收入1.19亿元，其

　　中租赁收入1,612.83万元，咨询服务收入9,501.16万元，全年实现净利润7,400.40万元，当

　　年新增融资租赁金额6.55亿元，年末融资租赁余额5.35亿元。2015年富嘉融资租赁的平均

　　融资成本为9.87%，平均出租利息率为10.21%。富嘉融资租赁与实业企业的联系较多，有

　　客户方面的优势，但成立时间较短，且资金成本缺乏竞争力。公司收购富嘉融资租赁一方

　　面丰富了公司业务种类，另一方面便于公司通过融资租赁渠道进行融资。

　　表122015年公司融资租赁业务情况（单位：万元）

　　融资租赁余额

　　当年新增融资租赁金额

　　平均出租利息率

　　富嘉融资租赁

　　53,500

　　65,500

　　10.21%

　　资料来源：公司提供

　　五、财务分析

　　财务分析基础说明

　　以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保

　　留意见的2015年审计报告，报告均采用新会计准则编制。

　　期内公司合并报表范围新增4家子公司，具体情况见表3，富嘉融资租赁于2015

　　年12月31日合并，因此没有并入利润表和现金流量表。由于发生了同一控制下的合并，公

　　司2015年审计报告对2014年的财务数据进行了追溯调整，本报告所使用的2014年财务数据

　　来自2015年审计报告的年初数。

　　资产结构与质量

　　公司资产规模大幅增长，整体资产结构较合理，资产质量尚可

　　2015年合并子公司使公司资产规模大幅增长，流动资产和非流动资产比重虽有所波

　　动，但总体上仍以非流动资产为主。

　　2015年末公司流动资产主要包括货币资金、应收票据、应收账款、存货、一年内到期

　　的非流动资产和其他流动资产。货币资金2015年余额大幅增加，主要源于对子公司的合并

　　以及非公开发行股票的部分资金未使用，年末余额中包括4,345.95万元汇票金和

　　609.23万元存出投资款，受限比例不高。应收票据以银行承兑汇票为主，2015年余额的增

　　长主要来源于新能源汽车业务量增长导致票据结算的增加。应收账款账期1年以内的比重

　　为96.20%，1-3年比重为2.72%，3年以上比重为1.08%，整体坏账风险较小；2015年末公司

　　应收账款的前三大应收对象分别为成都客车股份有限公司、青岛海达瑞采购服务有限公司

　　和青岛海达源采购服务有限公司，合计应收额占比45.49%，集中度较高。存货主要包括原

　　材料、在产品和库存商品，其中库存商品占比53.99%，年末原材料余额同比小幅减少，在

　　产品余额同比小幅增加，库存商品余额与上年基本持平，库存商品以制冷管和制冷配件

　　为主，存在一定的跌价风险，由于原材料和产品价格下降，2015年公司共计提存货跌价准

　　备682.25万元；另一方面原材料价格下降促使公司减少原材料存货，虽然有合并行为，但

　　2015年末公司存货余额同比小幅减少。一年内到期的非流动资产为合并子公司增加的一年

　　内到期应收融资租赁款。其他流动资产主要为公司以闲置资金购买的保本保收益型银行理

　　财产品。

　　2015年末公司的非流动资产占比50.02%，主要包括长期应收款、固定资产和商誉。长

　　期应收款为富嘉融资租赁账面的应收融资租赁款，回收期限相对较长。固定资产为公司的

　　厂房、设备等，2015年增加4,551.69万元，其中由在建工程转入3,257.21万元，主要增加资

　　产为房屋和专用设备；2015年减少1.35亿元，其中转入投资性房地产9,901.49万元，处置

　　3,605.88万元。商誉为公司合并富嘉融资租赁形成的，公司在对富嘉融资租赁的收购中确

　　认商誉3.87亿元，金额较大。

　　表132014-2015年以及2016年3月公司主要资产构成情况（单位：万元）

　　项目

　　2016-03-31

　　2015-12-31

　　2014-12-31

　　金额

　　比例

　　金额

　　比例

　　金额

　　比例

　　货币资金

　　12,846.94

　　3.18%

　　33,464.03

　　8.17%

　　18,642.87

　　7.54%

　　应收票据

　　44,719.42

　　11.07%

　　41,587.31

　　10.16%

　　19,145.87

　　7.74%

　　应收账款

　　70,355.31

　　17.41%

　　65,560.88

　　16.01%

　　42,006.81

　　16.98%

　　存货

　　24,838.28

　　6.15%

　　25,039.32

　　6.11%

　　25,466.81

　　10.30%

　　一年内到期的非流动资产

　　18,379.74

　　4.55%

　　18,379.74

　　4.49%

　　-

　　-

　　其他流动资产

　　13,649.91

　　3.38%

　　12,363.39

　　3.02%

　　929.95

　　0.38%

　　流动资产合计

　　197,238.01

　　48.81%

　　204,665.75

　　49.98%

　　111,344.13

　　45.02%

　　长期应收款

　　38,564.86

　　9.54%

　　34,908.36

　　8.52%

　　-

　　-

　　固定资产

　　98,672.98

　　24.42%

　　100,226.58

　　24.47%

　　114,258.54

　　46.20%

　　商誉

　　38,712.15

　　9.58%

　　38,712.15

　　9.45%

　　-

　　-

　　非流动资产合计

　　206,872.43

　　51.19%

　　204,853.02

　　50.02%

　　135,983.20

　　54.98%

　　资产总计

　　404,110.44

　　100.00%

　　409,518.77

　　100.00%

　　247,327.34

　　100.00%

　　资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1季报，鹏元整理

　　盈利能力

　　受益于新能源汽车零配件业务，2015年公司实现扭亏为盈，盈利能力有所增强

　　受益于新能源汽车零配件收入的增长，2015年公司营业收入同比增长13.74%，综合毛

　　利率上升到16.06%，与此同时，期间费用率下降3.41个百分点至11.12%，因此公司2015年

　　的营业利润扭亏为盈。由于获得环保补助，以及新能源汽车相关的技术研发补助等增加，

　　公司2015年获得补助增加至5,721.51万元，使得全年净利润增幅进一步扩大。

　　虽然公司制冷管和制冷配件业务的盈利能力趋于下滑，但新能源汽车零配件业务的

　　整体盈利能力较强，对公司的整体盈利形成了较好的补充。随着新能源汽车配件业务的逐

　　步发展，2016年一季度，公司实现营业收入5.16亿元，营业利润3,592.34万元，盈利情况

　　较好。

　　表142014-2015年以及2016年1-3月公司主要盈利指标（单位：万元）

　　项目

　　2016年1-3月

　　2015年

　　2014年

　　营业收入

　　51,568.65

　　217,958.88

　　191,624.21

　　营业利润

　　3,592.34

　　6,321.16

　　-3,580.18

　　营业外收入

　　252.43

　　6,910.51

　　1,902.50

　　净利润

　　2,544.96

　　9,336.82

　　-2,950.83

　　综合毛利率

　　18.42%

　　16.06%

　　13.31%

　　期间费用率

　　11.55%

　　11.12%

　　14.53%

　　营业利润率

　　6.97%

　　2.90%

　　-1.87%

　　总资产回报率

　　0.83%

　　4.90%

　　2.09%

　　净资产收益率

　　1.25%

　　5.64%

　　-2.40%

　　资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1季报，鹏元整理

　　现金流

　　2015年公司的经营活动现金流入减弱，收购子公司使得投资活动现金流出增加，对融

　　资活动现金流依赖增强；没有收购活动的影响，2016年公司现金流有望好转

　　由于营业收入增长，公司的现金流动创造能力增强，2015年公司FFO为2.55亿元，同

　　比大幅增长103.11%。另一方面，公司的新能源汽车零部件业务增长较快，营运资本需求

　　较大，应收账款、应收票据等余额快速增长，对公司现金流造成影响，因此，2015年公司

　　经营活动现金流为净流出349.49万元。相比2014年，公司2015年经营活动对现金流动的贡

　　献大幅减弱。

　　投资活动方面，公司2015年在厂房、设备方面的投资量同比下降，主要投资现金需求

　　来自对子公司股权的收购，全年投资活动现金净流出7.77亿元。为了满足收购子公司的现

　　金需求，公司通过非公开发行股票进行融资，因此2015年公司融资现金流净流入为9.13亿

　　元，是全年的主要现金来源。

　　表152014-2015年以及2016年1-3月公司现金流情况（单位：万元）

　　项目

　　2016年1-3月

　　2015年

　　2014年

　　净利润

　　2,544.96

　　9,336.82

　　-2,950.83

　　FFO

　　-

　　25,464.55

　　12,537.59

　　营运资本变化

　　-

　　-25,814.04

　　4,389.59

　　其中：存货减少（减：增加）

　　-

　　-562.05

　　2,077.71

　　经营性应收项目的减少（减：增加）

　　-

　　-56,160.95

　　1,211.67

　　经营性应付项目的增加（减：减少）

　　-

　　30,908.96

　　1,100.21

　　经营活动产生的现金流量净额

　　-14,601.22

　　-349.49

　　16,927.20

　　投资活动产生的现金流量净额

　　337.28

　　-77,746.68

　　-10,609.71

　　筹资活动产生的现金流量净额

　　-1,397.00

　　91,290.23

　　-7,451.62

　　现金及现金等价物净增加额

　　-15,661.91

　　13,337.09

　　-1,108.91

　　资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1季报，鹏元整理

　　资本结构与财务安全性

　　公司负债规模增长较快，且流动负债比重较高，短期偿债压力有所加重

　　2015年公司资产总量大幅增长，资本来源包括债务资本和权益资本，其中债务资本比

　　重较高，年末负债与所有者权益比率同比上升12.29个百分点，达到103.13%。

　　表162014-2015年以及2016年3月公司资本结构情况（单位：万元）

　　指标名称

　　2016年3月

　　2015年

　　2014年

　　负债总额

　　199,496.56

　　207,918.01

　　117,728.67

　　所有者权益

　　204,613.87

　　201,600.76

　　129,598.67

　　负债与所有者权益比率

　　97.50%

　　103.13%

　　90.84%

　　资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1季报，鹏元整理

　　由于对富嘉融资租赁的合并，以及经营性负债的增加，2015年末公司总负债为20.79

　　亿元，同比增长76.61%。

　　2015年末公司流动负债占总负债的73.52%，主要由短期借款、应付账款、其他应付款

　　组成。短期借款金额较大，年末余额占总负债的28.91%，是公司主要的融资方式，其中信

　　用借款占比60.22%，抵质押和借款占比39.78%。应付账款余额为3.53亿元，余额同比

　　大幅增加，增加部分主要为新能源汽车零配件业务量增加导致，目前账龄均为1年以内。

　　其他应付款主要为2015年公司以现金收购股权中尚未支付的股权款，由于支付对像为关联

　　方，支付期限存在一定的弹性。

　　2015年末公司非流动负债占比为26.48%，主要包括长期借款、应付债券和长期应付款。

　　长期借款全部为抵押借款和加抵押借款，2015年余额大幅增加主要来自公司新增的长

　　期借款融资。应付债券即为“12康盛债”的未回售余额，面值3,650万元，账面价值3,635.83

　　万元。长期应付款为合并富嘉融资租赁增加的应付融资租赁质押借款，借款来源包括财富

　　投资基金以及其他金融机构等，弹性较小。

　　表172014-2015年以及2016年3月公司主要负债构成情况（单位：万元）

　　指标名称

　　2016年3月

　　2015年

　　2014年

　　金额

　　比例

　　金额

　　比例

　　金额

　　比例

　　短期借款

　　59,780.78

　　29.97%

　　60,100.00

　　28.91%

　　63,598.00

　　54.02%

　　应付账款

　　29,360.88

　　14.72%

　　35,294.25

　　16.98%

　　18,343.30

　　15.58%

　　其他应付款

　　42,351.14

　　21.23%

　　42,119.48

　　20.26%

　　1,371.79

　　1.17%

　　流动负债合计

　　144,594.79

　　72.48%

　　152,852.55

　　73.52%

　　95,952.60

　　81.50%

　　长期借款

　　23,900.00

　　11.98%

　　24,000.00

　　11.54%

　　1,650.00

　　1.40%

　　应付债券

　　3,638.11

　　1.82%

　　3,635.83

　　1.75%

　　19,876.07

　　16.88%

　　长期应付款

　　27,000.00

　　13.53%

　　27,000.00

　　12.99%

　　-

　　-

　　非流动负债合计

　　54,901.78

　　27.52%

　　55,065.46

　　26.48%

　　21,776.07

　　18.50%

　　负债合计

　　199,496.56

　　100.00%

　　207,918.01

　　100.00%

　　117,728.67

　　100.00%

　　有息负债

　　120,228.89

　　60.27%

　　119,801.73

　　57.62%

　　92,124.07

　　78.25%

　　资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1季报，鹏元整理

　　2015年公司通过非公开发行股票进行了融资，因此资产扩张并未带来杠杆的快速上

　　升，年末资产负债率为50.77%，同比上升3.17个百分点。公司的负债以流动负债为主，流

　　动资产对流动负债的覆盖程度较低，短期偿债压力较大。长期来看，2015年注入的新能源

　　汽车零配件业务盈利能力较强，长期偿债能力有所提升。

　　表18公司偿债能力指标

　　指标名称

　　2016年3月

　　2015年

　　2014年

　　资产负债率

　　49.37%

　　50.77%

　　47.60%

　　流动比率

　　1.36

　　1.34

　　1.16

　　速动比率

　　1.19

　　1.18

　　0.89

　　EBITDA（万元）

　　-

　　24,429.82

　　14,166.31

　　EBITDA利息保障倍数

　　-

　　4.91

　　1.86

　　有息债务/EBITDA

　　-

　　4.90

　　6.50

　　资料来源：公司2015年审计报告以及未经审计的2016年1季报，鹏元整理

　　六、或有事项分析

　　截至2015年12月31日，公司对外金额合计7,052万元，占期末净资产的3.50%，存

　　在一定的或有负债风险。

　　表19截至2015年12月31日公司对外情况（单位：万元）

　　被方

　　金额

　　到期日

　　是否有反

　　杭州千岛湖康盛小额贷款股份有限公司

　　5,052

　　2017年8月5日

　　否

　　杭州千岛湖康盛小额贷款股份有限公司

　　2,000

　　2016年5月18日

　　否

　　资料来源：公司2015年年报

　　七、评级结论

　　期内，公司新增了新能源汽车配件业务，新业务显著改善了公司的收入和利润，

　　公司完成了对4家子公司的合并，资产和收入规模大幅增长，公司完成了1.5亿股股票的非

　　公开发行，顺利融资9.98亿元；

　　另一方面，期内制冷管和制冷配件业务的下游需求持续疲弱，行业发展空间不

　　大，公司新能源汽车配件业务处于发展初期，仍受到一些外部条件，公司债务增长较

　　快，短期偿债压力较大。

　　综合分析，鹏元维持本期债券的信用等级为AA-，维持公司的主体长期信用等级为

　　AA。